Panorama sin cambios,
Las últimas semanas se han caracterizado por una enorme volatilidad en los mercados financieros. Caídas y alzas de alrededor de 5 por ciento en la mayoría de los activos han sido la regla en vez de la excepción. A pesar de que los movimientos agudos han sido mixtos, una tendencia claramente negativa ha predominado en el mes de Agosto. Esta ha sido apuntalada por un vuelo a seguridad que tiene como principales responsables la incertidumbre sobre la salud de la economía estadounidense y miedos sobre los efectos secundarios de una escalada de la crisis de deuda europea. La debilidad psicológica de los inversionistas a raíz del debacle financiero del 2008-2009 que todavía está fresco en sus memorias combinada con la magnitud de los shocks por las noticias económicas han tumbado al Dow más de 15 por ciento de su pico cíclico eliminando todas las ganancias que había hecho en el año, por su parte el S&P 500 cerró el mes de Agosto con una pérdida de 5.6 por ciento, mientras que las materias primas y demás bolsas mundiales lo han seguido en su caída estrepitosa. Al mismo tiempo, activos seguros como el oro, el franco suizo, y deuda de la tesorería americana y alemana disfrutaron de alzas de precios sostenidas hasta el punto de llegar a niveles absurdamente altos, como por ejemplo cuando la nota americana de 10 años llegó a rendir 1.90 por ciento en un punto de la jornada bursátil del jueves de hace dos semanas.
Si en los niveles de hace un mes representaban una buena oportunidad de comprar con mirada hacia el mediano plazo, estos niveles son aún más atractivos. Mi tesis para comprar, la cual he mantenido a lo largo de la corrección del mercado que hemos experimentado desde el comienzo del verano, se ha basado en una premisa muy sencilla: la caída en los activos riesgosos se suscitó por una desaceleración en la economía que a su vez se origina por una variedad de factores temporales e improbables. A medida que esos factores se van desapareciendo en la segunda mitad del año, la economía debe recobrar el vigor con el que cerró el 2010. En caso de que no sea así, y la debilidad resulte más persistente de lo esperado por cualquier cantidad de razones, la reserva federal intervendrá en el mercado, de la misma manera como lo hizo en la desaceleración del verano del 2010, lo cual generaría una cantidad de liquidez que impulsaría a los activos riesgosos y crearía un circulo virtuoso que prolongaría un sentimiento positivo por mas temporal y artificial que pueda ser.
Es compresible que esta tesis levante muchas cejas: ¿entonces no hay manera de que la bolsa baje de precio? ¿Independientemente del estado de la economía podemos invertir y aumentar el riesgo y no hay manera de que esa apuesta resulte ser equivocada ya que las autoridades garantizaran la fortuna de los inversionistas? ¿Esto no crea todo tipo de incentivos contraproducentes e invitan a la toma de riesgo imprudente que pudiera contribuir a la formación de burbujas? Si, todas esas objeciones son válidas. Sin embargo, es importante situarse en la realidad de la situación económica actual. El mundo desarrollado experimentó la crisis financiera más potente después de la segunda guerra mundial. Cuando reventó la burbuja inmobiliaria se produjo una destrucción de trillones de dólares de riqueza de la población. Esto causó que una gran parte de los consumidores quedaran hundidos en deuda y los que evitaron ese destino están muy reticentes a invertir su dinero y prefieren estacionarlo en instrumentos extremadamente seguros sin importar que el rendimiento que ganen sea marginal. Este proceso de desendeudamiento y búsqueda de seguridad últimamente desencadena una falta crónica de demanda agregada lo cual retroalimenta los elementos negativos y compone sus efectos. Este fenómeno los economistas lo llaman “liquidity trap” o trampa de liquidez, y su prolongación puede traer consecuencias profundamente negativas para la capacidad productiva de una economía. Para presenciar el daño que puede causar una trampa de liquidez no hace falta más que ver la experiencia de Japón en la últimas dos décadas la cual se ha caracterizado por un crecimiento marginal y un ciclo devastador de deflación que ha desembocado un desperdicio de potencial económico colosal.
Ante este panorama hay que sopesar los riesgos y los beneficios de una nueva inyección de liquidez. Ninguna política gubernamental será una completa panacea que solucione los problemas mágicamente sin ningún tipo de efecto secundario negativo. Por lo tanto, dado la gravedad de la situación actual, las decisiones se deben tomar viendo si la balanza de los riesgos y beneficios es favorable, y en este caso claramente lo es. Tenemos por un lado la posibilidad de no actuar y que la economía se sumerja más en una trampa de liquidez, perpetuando una expectativa de crecimiento bajo, precios con tendencia a disminuir, y gran parte de la capacidad productiva ociosa, alimentando un círculo vicioso que puede en el futuro hacer mucho más complicado salir de la trampa de liquidez ya que las expectativas de los participantes económicos cambiaron permanentemente. Efectivamente, condenando a millones de personas a nivel de vida mucho menor a un ritmo de mejora mucho más lento que el que había antes de la llegada de la crisis. Y por el otro lado, tenemos la posibilidad de actuar y crear incentivos negativos y aupar la toma de riesgo imprudente que seguramente contribuirá a la formación de burbujas en los precios de los activos. ¿Cuál de las dos parece un peligro más amenazador? Para mi es evidente que la primera posibilidad, de materializarse, sería mucho más devastadora para el bienestar de la población del mundo desarrollado que la segunda. Entre otras, porque es mucho más fácil controlar la exuberancia irracional con la utilización de herramientas a disposición del gobierno que lo es usar esas mismas herramientas para sacar a la economía de una trampa de liquidez. Eso es más que evidente con la experiencia de los últimos dos años en la cual un estímulo fiscal considerable, una recapitalización del sistema financiero, una serie de medidas de inyección liquidez de emergencia, y dos rondas de compra en gran escala de activos con reservas creadas del aire no han sido suficientes para encaminar a la economía en la senda de una recuperación vigorosa.
En efecto, a pesar de todos estas iniciativas la economía está lejos de experimentar una “velocidad de escape” la cual se caracteriza por ser suficientemente vigorosa como para no ser perturbada por cualquier efecto externo. En cambio, a pesar de que el 2011 comenzó con un ritmo relativamente saludablemente, solo basto una escalada en los precios de la gasolina para frenar el círculo virtuoso que caracterizan a las recuperaciones económicas. El señor Bernanke entiende que el elemento de compensación en este caso se inclina hacia la una nueva intervención, y en caso de ser necesario, es decir, que ya esté claro que la desaceleración de la primera mitad del año será persistente y se corre el riesgo de volver a caer en recesión, volverá a utilizar las herramientas monetarias lo que le provocará un alza en los activos riesgosos así sea por un periodo no muy largo. En otras palabras, está dispuesto a tomar el riesgo de incentivar la toma de riesgo imprudente porque sabe que la alternativa es mucho peor. Además, el señor Bernanke es un pionero en la utilización de las herramientas monetarias de una manera contra cíclica y de hecho fue un potente crítico del banco central japonés al principio de la década del 2000 por su timidez en la disposición de las herramientas monetarias a su disposición. De la misma manera, a pesar de que existe cierta discrepancia en el comité del FOMC (el grupo que toma las decisiones sobre la política monetaria presidida por el señor Bernanke) todavía existe un consenso suficiente entre los participantes actuales para volver a intervenir en caso de ser necesario.
Otra crítica de este pronóstico se basa en las discrepancias en la situación inflacionaria que existen actualmente en comparación con el año pasado cuando la reserva se embarcó en la segunda intervención (QE 2). Esta crítica dice que el año pasado los niveles inflacionarios estaban consistentemente por debajo del objetivo de la reserva que es 2 por ciento anual, y con tendencia negativa. Viendo los prospectos de la aparición de un periodo deflacionario y sabiendo lo dañino y perjudicial que este puede llegar a ser, los oficiales de la reserva no les quedó más remedio que actuar de una manera agresiva. En contraste, actualmente la última lectura del índice del precio al consumidor mostro una inflación anualizada del 3.3 por ciento, mientras que la inflación eliminando los alimentos del combustible también se situó cerca del 2 por ciento. Ya que la inflación esta significativamente más alta este año que el anterior la reserva no se arriesgará a imprimir más reservas o llevar a cabo cualquier tipo de medida que pueda desembocar en alta inflación. Esta objeción, mientras que más valida que la primera, es también injustificada. Primero que todo el leve incremento de la inflación se debe a un aumento temporal del precio de las materias primas (¿se acuerdan del petróleo a más de $ 120 por el conflicto árabe?) que ya ha empezado a retroceder, cosa que debe manifestarse en las próximas lecturas de los niveles inflacionarios. La disminución de los precios de las materias primas se debe en gran parte a la disminución de las expectativas de crecimiento mundial ya que este es el que impulsa la demanda por estos recursos. Si la economía no se recupera, las expectativas de crecimiento caerán aún más lo cual en torno agudizará el declive de las materia primas y disminuirá aún más el nivel de los precios. Esto por supuesto eliminará el obstáculo inflacionario para una nueva intervención y hasta pudiera convertirse en un incentivo para actuar si la caída de las materias primas causa una disminución en el IPC lo suficientemente fuerte para que las posibilidades de deflación vuelvan a ser factibles. En conclusión, si la economía no se recupera, los niveles inflacionarios no servirán como un elemento disuasorio para una nueva intervención, es más, pudieran hasta servir como aliciente.
Por lo tanto, la reciente caída es una excelente oportunidad para aumentar el riesgo en la distribución de activos de un portafolio. Y, de hecho, los pronunciamientos de la reserva de los últimos días han venido abriendo el camino para vindicar este pronóstico. La decisión de la reserva de mantener las tasas bajas hasta el 2013, el discurso de Bernanke en la cumbre de Jackson Hole la semana pasada, y los minutos de la reserva revelados el martes de esta semana expresaron un comité mucho más abierto a volver a intervenir en caso de que la situación lo amerite. El cambio de lenguaje ha sido tan agudo que si los números de empleos y manufactura que conoceremos esta semana decepcionan fuertemente a la baja podríamos ver los primeros indicios de una nueva intervención en la reunión de Septiembre. Además, el mercado ya está también empezando a descontar esta realidad. En los últimos 5 días, a pesar de que los datos económicos han confirmado la debilidad de la economía y aumentado las posibilidades de volver a caer en recesión, el mercado ha subido en vez de bajar. Y es que con el cambio de lenguaje del comité de la reserva, una deterioración de la economía aumenta las posibilidades de una nueva intervención y eso mejora el prospecto para los activos riesgosos.
Por lo tanto, la situación actual favorece fuertemente el aumento del riesgo. Sin embargo, hay varias cosas que hay que tener en cuenta: primero es importante recalcar que aumentar la proporción de riesgo no significa situar un portafolio para que sea riesgoso en la totalidad. El nivel de aumento de riesgo depende del perfil y de la tolerancia de riesgo de cada inversionista, y de igual manera, nunca es sabio la implementación de una estrategia de inversión que no contenga ninguna protección en caso de que la premisa en la que se basa resulte ser equivocada. Los mercados son intrínsecamente impredecibles, y si los pronosticadores aciertan en el 70 por ciento de sus predicciones están siendo bastante eficientes. Por lo tanto, la filosofía de inversión exitosa no es la que siempre acierta en sus expectativas sino la que logra producir retornos inclusive cuando sus pronósticos no se materializan. Esto es especialmente relevante en la situación actual donde todavía está latente la posibilidad de una crisis financiera producto de un default de algunos de los países importantes de la zona del Euro. La respuesta de los gobernantes europeos frente a los problemas que afligen al continente ha sido lo mínimo suficiente para evitar el desencadenamiento de un caos financiero pero no lo suficiente para resolver la crisis de manera permanente. Sigo optimista en la capacidad de estos gobernantes de, aunque sea de manera progresiva, construir un plan que evite que países como Italia o España se vean envueltos en la desconfianza de los inversionistas y se vean obligados a renegar sus deudas, algo que seguramente causaría el congelamiento del sistema bancario europeo y un contagio a la economía mundial. Sin embargo, la respuesta de los gobernantes europeos no ha dejado de decepcionar desde el comienzo de la crisis de deuda del año pasado, y el prospecto de que la salud de la economía mundial depende de estos mismos señores es francamente inquietante. En caso de que fracasen, los problemas en el sistema financiero europeo eliminarían los efectos positivos de una nueva intervención y seguramente prolongaría el tono negativo.
Por último, es importante tener en cuenta que mientras que la materialización de una nueva intervención apreciará a los activos riesgosos, es posible que esa tendencia al alza no sea tan duradera como la que se suscitó después de la intervención del año pasado. Primero las valuaciones en ese momento del año pasado estaban mucho más atractivas que las actuales (aunque las actuales no están en lo absoluto estregadas). Pero, más relevante aún, es el hecho que el principal canal a través del cual una nueva inyección de liquidez influencia a los mercados es las expectativas de crecimiento que suscita. Considerando que la intervención del año pasado solo fue exitosa en levantar el crecimiento económico solo por un trimestre (el último trimestre del 2010) y que ese crecimiento fue rápidamente desinflado por la fragilidad de la recuperación y la adversidad de factores temporales, las expectativas del mercado sobre la efectividad de la nueva intervención pueden ser mucho más limitadas esta vez, y como la efectividad del programa depende precisamente de las expectativas, la falta de expectativas puede convertirse en una profecía que se auto realiza. Por lo tanto, el aumento de proporción de riesgo debe ser de cara al mediano plazo. Luego de que se consume la intervención y de ver que tan vigorosa será la respuesta positiva del mercado, se debe volver a analizar la situación y especular sobre la persistencia o de alza o la corta existencia de la misma.
Links interesantes de esta semana:
· Adam Posen, miembro del comité del Banco Central de Inglaterra, dice que las autoridades monetarias no tienen excusa para no actuar agresivamente.
· Paul Krugman explica que la teoría macroeconómica básica ha sido bastante eficiente prediciendo lo que ha pasado en esta crisis económica.
· El banco de inversión Goldman Sachs coincide en que la reserva aplicara una nueva ronda de estímulo.
· Ultimo pronóstico de inversión de Bill Gross. Ahora se arrepiente de haber vendido bonos de la tesorería americana.
Saludos y buen fin de semana.
Humberto Araque
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