Análisis de nueva emisión de bonos de Venezuela:

El ministerio de Finanzas público hoy la convocatoria al nuevo bono de la republica con vencimiento el 2031, con cupón 11.95 por ciento, y con amortizaciones casi iguales en el 2029, 2030, y 2031. Otra vez los términos de la emisión ofrecen una gran oportunidad de acceder a dólares considerando la dificulta y el costo de obtener divisas por el mercado negro. En sus ansias por controlar la inflación de los insumos principales de cara a las elecciones del 2012, el gobierno volvió a aceptar pagar un interés en la deuda bastante alto para asegurar un precio alto de la emisión en el mercado internacional, y por consiguiente, una tasa de cambio implícito que indica un BSF muy sobrevaluado, es decir, una bonanza para las empresas que consigan la adjudicación de una porción de la emisión. Esto es evidente cuando se considera que el gobierno reservara el 40 por ciento de la emisión exclusivamente a las empresas pertenecientes al “sector productivo” que comprende los insumos más básicos de la población (alimentos, medicinas, etc.). Al ofrecer la emisión con un cupón tal alto el gobierno espera contener los precios de estos insumos básicos, así como también disminuir el costo de divisas en general a través de la reducción de demanda por otros medios que se genera por la gran demanda que trae la emisión.

Las condiciones específicas de la emisión son las siguientes:

Bono Soberano Internacional Amortizable 2031

Emisor ............................................................ República Bolivariana de Venezuela

Formato ................................................................ Eurobono de conformidad con la Regulación S

Moneda .................................................................. Dólares

Tenor ..................................................................... 20 años

Monto .................................................................... USD 4.200 millones

Precio .................................................................... 100%

Cupón ................................................................... 11,95% pagadero semestralmente sobre la base de cálculo 30/360

Fecha de pago de intereses .................................. Los intereses se pagarán semestralmente los días 05 de Febrero y 05 de

Agosto de cada año calendario.

Amortización ......................................................... Amortizaciones anuales y consecutivas. Primera amortización el 05 de

Agosto 2029 (33%), segunda amortización 05 de Agosto de 2030 (33%), tercera

y última Amortización 05 de Agosto de 2031 (34%).

Fecha de vencimiento ............................................ 05 de Agosto 2031

Denominaciones ..................................................... USD 100

Ley Aplicable ......................................................... Estado de Nueva York, E.E.U.U.

Fecha de liquidación .............................................. 05 de Agosto de 2011

Liquidación ............................................................ El precio de compra del Bono Soberano Internacional Amortizable 2031 será

pagadero en Bolívares a la tasa de cambio oficial de Bs. 4,30 por USD

Registro ................................................................. La República solicitará el registro en el mercado EURO MTF de la

Bolsa de Valores de Luxemburgo

Custodia …………………………………………… DTC, Euroclear y Clearstream

(Fuente: convocatoria de la emisión disponible en la página del Banco Central de Venezuela)

Considerando que los precios de los bonos de la curva Venezolana en la parte larga de la curva (que es donde se ubicara este bono por su vencimiento en el 2031) implican un rendimiento de alrededor de 13.5 por ciento, este nuevo bono debe ubicarse alrededor del 14 por ciento en las primeras de cambio asumiendo que no hay cambios violentos en la valuación completa de la curva. Sin embargo, considerando que el Venz 34 y el Venz 28, que son los dos bonos con el tenor más cercano al Venz 31, están actualmente rindiendo cerca del 13 por ciento, pronosticar un rendimiento del 14 por ciento  para el bono nuevo ya asume que la curva sigue sufriendo a medida que el mercado cotiza la existencia del nuevo bono en el riesgo total de la curva, especialmente si se considera que las amortizaciones comienzan en el 2029. Además, ha sido siempre la experiencia que las nuevas emisiones siempre suelen cotizarse a un precio por debajo del equilibrio de la curva en general, así que probablemente la estimación de 14 por ciento es hasta conservadora.

Para que el bono rinda 14 por ciento en términos de rendimiento a maduración el precio debe estar entre 82 % -85 %. Dado que la tasa de cambio es la oficial de 4,30 BSF por USD, entonces la tasa implícita es de alrededor 5.05 – 5.24 BSF por USD. En efecto, una tasa de cambio que indica un BSF muy sobrevaluado.

El movimiento que hemos visto en el mercado WHEN and IF confirma esta estimación ya que las transacciones se han hecho con un  precio de entre 82 % - 84 % con tendencia al alza ya que la curva en general está tomando fuerza.

A continuación una tabla que indica el rango de precios en que se puede situar el bono de acuerdo con esta estimación, acompañado del rendimiento y tasa de cambio implícita correspondiente:

VENZ 31 11.95 %
Precio	Precio en USD	Tasa de Cambio de Implicita
80.00%	$800.00	VEB 5.38
81.00%	$810.00	VEB 5.31
82.00%	$820.00	VEB 5.24
83.00%	$830.00	VEB 5.18
84.00%	$840.00	VEB 5.12
85.00%	$850.00	VEB 5.06
86.00%	$860.00	VEB 5.00
87.00%	$870.00	VEB 4.94

*la tabla no toma en consideración la comisión de los bancos nacionales por procesar la orden que usualmente es de 1 por ciento.

Otra vez se recomienda a todas las personas naturales y jurídicas que hagan la solicitud de los bonos sin importar si pertenecen al “productivo” ya que no se pierde nada haciéndolo y por más pequeña que sea la adjudicación es una forma muy fácil y poco costosa de obtener divisas. El viernes cierra el periodo de oferta así que la solicitud se debe hacer lo más rápido posible. El lunes sabremos el criterio de adjudicación y para ese entonces tendrán una actualización.

Nota 1 (importante): Como se puede apreciar en la tabla el cambio puede mejorar o empeorar substancialmente dependiendo del precio a que se logre vender el bono en el mercado internacional. Muchas instituciones financieras nacionales se dan a la tarea de liquidar los bonos considerablemente por debajo de la cotización del mercado internacional aprovechándose de que los clientes corporativos están más interesados en acceder a los dólares que cualquier otra cosa. La transferencia de custodia de un banco nacional a uno internacional es una forma bastante eficiente de asegurarse que se reciba un precio justo por el bono, y que se mejore el cambio implícito. La trasferencia de la custodia también provee más discreción para el cliente en términos de que el mismo hizo con los bonos.

Humberto Araque

Reporte de la tercera semana de Junio

Indisposición condicional,
Hace algunas semanas en un reporte dije que podía ser un buen momento para tomar riesgo considerando que en caso de una deterioración mayor del estado de la economía, la Reserva Federal intervendría en el mercado con una nueva inyección de liquidez (QE3) y eso evidentemente sería positivo para los activos riesgosos tal como lo fue la intervención del año pasado (QE2). Pareciera (o por lo menos así se está interpretando) que desde que hice ese pronóstico todos los comunicados de la reserva han indicado que las posibilidades de una nueva inyección de liquidez son pequeñas. Esos comunicados fueron reforzados por los minutos de la última reunión del comité que toma las decisiones del organismo (FOMC) y la subsecuente rueda de prensa de su presidente Ben Bernanke, en la cual parece haber indicado que más estímulo monetario no está en los planes en estos momentos. A pesar de todo esto, antes de emitir un juicio que descarte definitivamente las posibilidades de una nueva inyección de liquidez en las decisiones de distribución de activos en un portafolio, es importante desdeñar con más detalle la posición oficial del organismo.

Sí, es verdad que la comunicación de la reserva con el público ha indicado de manera clara que el comité no tiene pensado aplicar una nueva ronda de estímulo dadas las condiciones actuales. El principal motivo de esa decisión es que las posibilidades de un ciclo deflacionario, que fue lo que impulsó a los miembros del comité a apoyar la inyección de liquidez a mitad del año pasado, son mucho menores ahora de lo que eran en ese momento. Al haber desaparecido ese fantasma deflacionario del panorama, los miembros del comité consideran que la balanza que mide la relación riesgo/beneficio no favorece a la implementación de una nueva ronda de liquidez. Sin embargo, al mismo tiempo que esos comunicados han expresado la reticencia a un nuevo estimulo por los factores ya explicados, también han proyectado una convicción de que la reciente desaceleración de la economía (la cual ha sido uno de los principales factores detrás de la debilidad de los mercados) es en su mayoría producto de factores temporales cuya disipación, por consiguiente, disipará la tracción negativa que ha producido el debilitamiento del crecimiento. Esos factores incluyen el terremoto de Japón que produjo disrupciones en la cadena de suministro de insumos, la subida aguda de los precios del combustible como resultado de los conflictos en el mundo Árabe, y los efectos negativos de un clima inusualmente adverso al principio del año. Considerando que ya la situación de Japón se ha estabilizado, que los precios del combustible han disminuido significativamente y que los efectos del clima también quedaron atrás, el crecimiento debe volver a registrar la virilidad que venía mostrando a finales del año pasado cuando ninguno de estos eventos improbables afectaba el panorama.

Esto denota otra diferencia fundamental en comparación con el año pasado que deja las puertas abiertas para la aplicación de una nueva inyección de liquidez en el futuro: en contraste con el pasado Agosto en el cual los miembros del comité se mostraban preocupados por la aparición de una segunda recesión, el vaticinar un regreso a un crecimiento sólido para la segunda mitad del año elimina la necesidad de intervenir con ayuda externa; sin embargo, vale la pena preguntarse ¿qué pasa si la tesis del desaceleración temporal resulta ser equivocada y la economía sigue en el descenso en el que entró en el primer trimestre? Considerando que el precio de las materias primas han registrado un retroceso importante (el petróleo se sitúa en el rango de 90-95 dólares aproximadamente comparado con 115 dólares que llego a estar en un momento) la persistencia de la debilidad económica actual podría causar que los niveles inflacionarios retrocedan a un punto donde los oficiales de la reserva se sientan cómodos aplicando otra ronda de estímulo. Considerando el hecho de que la tasa de desempleo está todavía por encima de 9 por ciento y que existe una cantidad considerable de capacidad productiva todavía ociosa, no se necesita mucho para desencadenar una tracción negativa en los precios. Es fácil ver a la reserva cambiando su perspectiva al enfrentarse con un escenario que involucre un posible regreso a un crecimiento negativo combinado con un retroceso del alza en el nivel de los precios. En esas circunstancias, primero los mercados caerían en reacción al oscurecimiento del panorama económico para después experimentar un alza fuerte como consecuencia de los efectos de una tercera ronda de estímulo monetario o de la comunicación de la voluntad del organismo a volver a intervenir  (recordemos que el año pasado el alza de los mercados comenzó después del discurso de Bernanke en Jackson Hole en Agosto a pesar que la inyección de liquidez comenzó en Noviembre). Claro está que para que ese escenario se materialice el precio de las materias primas debe continuar la trayectoria a la baja que ha venido sosteniendo últimamente, algo que no es improbable considerando que las economías desarrolladas se encuentran creciendo de manera anémica y que las economías en desarrollo están ajustando sus políticas monetarias para lidiar con crecientes presiones inflacionarias, algo que seguramente conllevará al enfriamiento de su actividad y por consiguiente a una reducción de su demanda por materias primas. Evidencia de esto se puede encontrar en los datos económicos provenientes de China, entre los cuales la actividad manufacturera ha mostrado una considerable disminución en la tasa de crecimiento la cual puede ser atribuida a las numerosas subidas de interés y aumento en el mínimo que los bancos deben mantener en reserva.

Por lo tanto, la visión positiva para los mercados en el medio plazo sigue teniendo sentido: si los oficiales de la reserva tienen razón y la debilidad económica resulta ser temporal, entonces los mercados deben recuperarse a medida que los efectos temporales paralizando a la economía se disipen. Si están equivocados y la economía se retroalimenta de su presente languidez para empeorar, entonces es muy factible que una nueva inyección de liquidez ocurra dándole gasolina a los activos riesgosos por lo menos por un tiempo. Todo esto suponiendo que los países europeos son exitosos en postergar el problema que afecta Grecia evitando un default, lo cual, juzgando por el éxito del gobierno griego en aprobar el nuevo plan de austeridad y la aparente voluntad de algunos de los acreedores de refinanciar parte de la deuda que va a ser pagada este año, parece ser casi un hecho.

Claro, existen alternativas a ese escenario base. Una de ellas es que la economía no empeore significativamente pero tampoco vuelva a recobrar la fortaleza que se necesita para recuperar la capacidad productiva perdida durante la recesión. En otras palabras, que la recuperación anémica que hemos vivido este año se prolongue sin tomar un rumbo definitivo hacia ningún extremo. Seguramente ese escenario sería negativo para los mercados, pero con una actividad económica en expansión por más débil que sea es difícil que haya una caída fuerte en los mismos considerando lo eficiente que han sido las corporaciones cortando costos. De hecho, es probable que el comportamiento del mercado concuerde con el comportamiento de la economía; es decir, que tenga un rendimiento mediocre pero sin caídas ni alzas significativas. Ante ese escenario, sigue teniendo sentido aumentar un poco el riesgo en los portafolios, especialmente si se considera el tamaño de la posible recompensa en caso que el escenario base se materialice. Otro escenario alternativo es que la inflación siga en ascenso y el crecimiento se mantenga débil o inclusive haya contracción, la cual fue la experiencia de la década de los 70 y se le denomina estanflación. Ese escenario probablemente sea positivo para las acciones en valor nominal, pero en valor real, es decir ajustando a inflación, los retornos deben ser decepcionantes.

Es importante estar consciente de que mientras que ambos escenarios bases indican un escenario positivo para los activos riesgosos, los dos ameritan un “timing” distinto para poder beneficiarse de la tendencia. Por un lado, si el alza viene como resultado de una nueva inyección de liquidez entonces seguramente la economía se va a deteriorar más en el corto plazo trayéndose al mercado con ella y haciendo que el momento propicio para comprar sea más adelante, cuando las condiciones empiecen a obligar a la reserva a cambiar su posición actual. Por el otro lado, si la economía se recupera por si sola probablemente la hora de comprar sea ya considerando que los efectos de los eventos externos ya deberían estar disipándose. De igual manera, excluyendo esas especificaciones, el mensaje sigue siendo el mismo: a pesar de la aparente reticencia a intervenir por parte de la reserva federal sigue siendo un buen momento para aumentar el riesgo a menos que haya otro evento externo impredecible (algo que ha ocurrido bastante este año) que cambie el panorama para los mercados y amerite una reconsideración de las circunstancias.

Finalmente, considerando el comportamiento de los mercados esta semana en la cual presenciamos 5 días consecutivos de alzas importantes como resultado de reportes económicos relativamente positivos, la
aguja esta tildada hacia la confirmación de la posición de la reserva de desaceleración temporal aunque todavía es temprano para emitir un veredicto. El reporte de empleo del mes de Junio la semana que viene nos dará más información sobre la tendencia.