Kynicos sobre la capacidad de pago de Grecia,
Uno de los factores contribuyentes a la reciente huida de riesgo por parte de los inversionistas en los mercados mundiales es la incertidumbre sobre el desenvolvimiento de la crisis de deuda Europea, especialmente con respecto a la deuda Grecia y las posibles repercusiones que podría haber en el sistema financiero global si algún tipo de reestructuración de esta llegase a ocurrir. Ante este panorama, es importante tener una idea clara sobre los posibles escenarios de resolución de esta crisis y las repercusiones de cada uno de ellos de manera de poder preparar estrategias de inversión para lidiar, o inclusive beneficiarse, de las posibles consecuencias. Basado en esas dos premisas, la introducción de este reporte primero ofrecerá un resumen del origen de la crisis, y después identificará los posibles escenarios de su resolución y el impacto de estos en los mercados.
¿Cómo llegamos aquí?
Como es de conocimiento general, Grecia se unió a la Unión Europea, y más específicamente a los países europeos que comparten el euro como moneda nacional, en el 2002, a pesar de que sus niveles de inflación y el estado de sus finanzas publicas no eran lo suficientemente favorables para cumplir con los requisitos del tratado de Maastricht, el cual es el documento que indica las condiciones necesarias para que una nación Europea pueda unirse al prestigioso club del euro. El rendimiento que los inversionistas exigían en la deuda griega antes de que el país se integrara a la unión monetaria era consistentemente más alto que lo que exigían a sus vecinos europeos más estables. Sin embargo, poco tiempo después que se materializo la unión, el rendimiento exigido por el mercado con respecto a los otros países disminuyó significativamente, contribuyendo así a que Grecia pudiera aumentar su deuda pública a niveles insostenibles en el mediano y largo plazo.
Esto se debe a varias razones, entre ellas el hecho de que al unirse al euro, Grecia efectivamente estaba renunciando a su autonomía monetaria ya que pasaría a estar bajo el mando del Banco Central Europeo. Una de las razones que las tasas de interés suben es por las expectativas inflacionarias llevan a los inversionistas a exigir más rendimiento para contrarrestar la erosión de poder adquisitivo o la debilitación de la tasa de cambio de la moneda en la cual la deuda esta denominada. Por supuesto, la irresponsabilidad en el manejo de la política monetaria es una de las principales causas de ciclos inflacionarios, y al pasarle esa potestad al Banco Central Europeo, la cual es una institución mucho más confiable que el banco central griego, los inversionistas le asignaron menos riesgo a la deuda pública de Grecia. De la misma manera, los lineamientos de la unión monetaria establecían claramente que los miembros no podían incurrir en niveles de déficit presupuestarios ni deuda pública mas allá de los establecidos por la normativa de la unión, los cuales eran niveles lo suficientemente bajos como para evitar el pánico de los mercados, y se suponía que esos lineamientos iban a ser (o eran) respetados. Por último, se suponía que los beneficios de la adopción del euro iban a ser lo suficientemente grandes para causar una expansión sostenida en la economía griega y aumentar su competitividad de manera de hacer esa economía menos riesgosa en términos de su capacidad de pago.
Esta caída de las tasas de interés contribuyó enormemente a aumentar la carga de deuda de Grecia a alrededor de 160 por ciento de su producto interno bruto, algo que desencadenó el pánico que hemos visto desde al año pasado y que ameritó la intervención del liderazgo europeo junto con el Fondo Monetario Internacional para evitar un default masivo y una aislación repentina de Grecia de los mercados de deuda internacional. En efecto, si esa percepción errónea no hubiera existido, seguramente las tasas de interés de la deuda griega hubieran subido progresivamente en vez de causar un pánico repentino, y en consiguiente, esto hubiera servido como una advertencia temprana de los mercados al gobierno de que tenía que resolver sus problemas de deuda o eventualmente no estarían dispuestos a seguir prestándole dinero. En cambio, la percepción de inexistencia de riesgo que vino con la adopción del euro sirvió como una cortina de humo que escondió el estado real de las finanzas griegas e impidió la aparición de mecanismos que sonaran advertencias progresivas e impidieran la aparición de la crisis repentina que ahora presenciamos.
La aparición de esa crisis repentina fue a finales del 2009 cuando el gobierno entrante reveló que el gobierno anterior no había sido totalmente sincero con respecto al estado de las finanzas públicas. Inmediatamente después de este anuncio los mercados empezaron a preocuparse más y más de las posibilidades de un default masivo y las tasas de interés exigidas empezaron a llegar a niveles tan altos que se hizo imposible que Grecia acudiera al mercado de deuda para financiar su déficit y refinanciar sus deudas. El pánico eventualmente se calmó con el paquete de rescate masivo del FMI de la UE del 2010 que le proporciono a Grecia 160 mil millones de euros con la condición de que llevara a cabo una serie de reformas diseñadas para reducir su deuda pública. La idea era que esa inyección de liquidez le diera suficiente tiempo a Grecia para arreglar sus problemas, reducir su déficit presupuestario, y poder regresar al sector privado para satisfacer sus necesidades de fondos. En otras palabras, los fondos, que provienen del fisco de los países ricos de Europa, se destinaron a refinanciar las deudas griegas a medida que estas vayan venciendo y a mantener sus niveles de gastos a cambio de que Grecia implementara un paquete de austeridad donde el gasto publico sea reducido significativamente y la cantidad de impuestos recaudados aumente de manera considerable. El razonamiento era que mientras Grecia cumpliera con los requisitos del plan, la misma iba lograr reintegrarse a los mercados privados y consecuentemente salir de la crisis actual.
Demás esta decir que no sucedió así. Aquí estamos, un año después de implementado el rescate y los intereses de la deuda Griega siguen alcanzando altos históricos semana tras semana. El fracaso es tan evidente que muchos políticos Europeos están empezando a expresar lo que muchos analistas decían desde hace tiempo: que el tamaño del endeudamiento de Grecia hace que sea inevitable algún tipo de reestructuración. La razón del fracaso no es que Grecia no haya cumplido con los objetivos de corte de gastos impuestos por el FMI y la UE (de hecho los ha cumplido a cabalidad) sino que los resultados de esos cortes ha sido una profundización de la contracción económica, y por lo tanto, una disminución de la base que constituye la fuente de ingresos para el gobierno. Y es que en realidad ningún gobierno del mundo puede "disminuir el déficit" o "disminuir la deuda pública" ya que ambas cifras son una función de dos elementos: los gastos y los ingresos. Por lo tanto, si el corte de gastos genera una reducción de los ingresos, el déficit y la deuda se mantendrán intactos. Este es un concepto Keynesiano llamado la "paradoja de la frugalidad" el cual dice que a pesar de que pareciera lógico que cortar gastos tendera a disminuir deudas y a aumentar ahorros, la realidad no es así ya que los efectos contraccioncitas de los mencionados cortes en la economía generarán más deudas y menos ahorros. En efecto, aumentar ahorros conlleva a la reducción de los ahorros (si los perdí, no se preocupen). El punto es que ahora que es evidente que el plan de rescate ha sido un fracaso y Grecia esta más lejos que nunca de poder volver a los mercados privados, ¿Qué harán las autoridades? ¿Seguirán con la misma estrategia de inyectarles dinero y esperar que en algún momento en el futuro las cosas se arreglen? ¿O aceptaran que la única forma de que Grecia resuelva su crisis es disminuyendo parte del valor de sus deudas a través de una restructuración o default?
¿Cómo terminará?
Existen discrepancias entre las distintas autoridades europeas sobre el mejor camino a seguir. Mientras, como dije anteriormente, los políticos están empezando a simpatizar con la idea de una reestructuración organizada, los tecnócratas del Banco Central Europeo han tildado tal escenario como "de horror" y han asegurado que la institución no aceptara papeles griegos como colateral para préstamos a bancos si Grecia llegase a efectuar una reestructuración, algo que conllevaría a un colapso del sistema financiero griego cuya única salida sería que Grecia se saliera de la unión monetaria y adoptara su propia moneda. En mi opinión, el BCE, al haber comprado una gran cantidad de bonos de Greca y estar expuesto a perdidas en su hoja de balance si hay una reestructuración, está utilizando todas las herramientas posibles para convencer a los políticos a cargo de que inyecten más dinero al problema. Sin embargo, las limitaciones políticas de los países ricos de Europa, que emanan del gran descontento de la población de tener que rescatar a los libertinos griegos con su dinero, harán difícil que las autoridades acepten un aumento del
paquete de rescate. De hecho, los resultados de las elecciones de Finlandia donde un partido político conservador que llevaba años sin obtener una participación importante en el congreso logró ganar unos cuantos asientos por su oposición firme a cualquier rescate financiero demuestran como el humor del electorado esta cada vez más en contra de un aumento en la ayuda financiera.
Analicemos entonces ambas alternativas para tener una idea de las consecuencias independientemente de la visión que prevalezca. Si el BCE gana el argumento, entonces la UE aumentará el paquete de rescate y seguramente afianzará el plan de austeridad. Como resultado, los que poseen bonos griegos no sufrirán perdidas, por lo tanto no habrá problemas en el sistema financiero (los bancos europeos poseen en sus hojas de balance alrededor de 100 mil millones de euros en valor facial de deuda de Grecia de acuerdo con algunas estimaciones), y la resolución de la crisis se alargará por un tiempo más lo que le asegura a los mercados no tener que preocuparse más por Grecia en el corto y mediano plazo. Si, por el contrario, prevalece la visión de que una reestructuración es inevitable entonces si hay algunas razones para preocuparse.
Una reestructuración de Grecia, por si sola, no sería lo suficientemente poderosa para causar mayor daño ya que el país conforma alrededor de 1 por ciento del PIB de la Unión Europea. Por lo tanto, las razones de preocupación derivan de las posibilidades de contagio, primero a otros países de Europa y después a la economía en general. Este razonamiento se puede resumir de la siguiente manera: al reestructurar la deuda de Grecia, los inversionistas inmediatamente se van a dar cuenta de la posibilidad de algo parecido en Irlanda, Portugal, España, etc., lo que conllevaría a estos a salir a vender indiscriminadamente la deuda de estos países causando un aumento en las tasas de interés que los lleve a ser insolventes (no poder refinanciar sus deudas por el rendimiento prohibitivo que exige el mercado). O, de la misma manera, la pérdida en los portafolios a raíz de la reestructuración griega llevaría a los inversionistas a eliminar riesgo para generar liquidez o prever futuras pérdidas lo que causaría el mismo circulo vicioso en tasas de intereses y solvencia de los países.
Tal espiral, si no es enfrentado con un nuevo rescate de los países ricos, pudiera causar default masivos que desencadenarían pánico en el sistema financiero, hubiera un congelamiento de los mercados crediticios a la Lehman Brothers ya que las instituciones financieros al desconocer el tamaño de las exposición de sus contrapartes a estos papeles de deuda ahora tóxicos estarían reticentes a prestarse unos a otros, y hubiera una contracción de liquidez en la economía general que seguramente causaría una caída estrepitosa de los mercados bursátiles. Inclusive un pánico en el sistema financiero su pudiera generar sin necesidad de que los mercados empiecen a dudar de la capacidad de pago de otros países ya que, como dije anteriormente, muchos bancos europeos tienen en su hojas de balance papeles griegos. Esto pudiera causar el mismo pánico y falta de confianza en el sistema financiero que es la receta clásica para una desaparición de la liquidez vital para una economía.
Es difícil que los políticos de Europa, conscientes de los riesgos mencionados, lleven a cabo una reestructuración de la deuda de Grecia sin asegurarse que el sistema bancario tiene un colchón de capital lo suficientemente resistente como para soportar la perdida a raíz de la reestructuración griega. Por lo tanto, seguramente acudirán a algún tipo de mecanismo que sea lo más benigno posible con los prestatarios de Grecia. Bien sea una extensión de la madurez de los préstamos, una disminución voluntaria de la tasa de interés, un swap por instrumentos ligados al crecimiento económico del país, o una recapitalización de los bancos con dinero público que evitaría la desaparición de la confianza adentro del sistema financiero. Por esas razones, las posibilidades de que la crisis de deuda europea precipite una caída de los mercados pronunciada son bajas. Sin embargo, nunca es inteligente subestimar la incapacidad de los políticos a cargo.
